王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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