核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(s室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过hí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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