平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走边际贡献的计算公式是什么呀势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi边际贡献的计算公式是什么呀)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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