主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

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　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(r金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗ǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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