《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(ji有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语ào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语