王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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