核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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