文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限50g是几两 50g是一两吗，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠50g是几两 50g是一两吗加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(50g是几两 50g是一两吗fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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