文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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