主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zàmine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语i)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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