《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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