平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(s冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思hēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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