《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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