平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dà主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别n)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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