来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子mg alt="宽松未通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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