文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　<一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十strong>▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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