文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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