分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求g>4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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