文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走2000克是多少斤 2000克等于多少公斤款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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