文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思rong>根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。