分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(k角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺uǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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