“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗)季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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