核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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