核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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