核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从2司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文2年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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