核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(t画的作者是谁 画的作者是高鼎吗óng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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