“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两造梦西游3宠物技能几级领悟条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.造梦西游3宠物技能几级领悟1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(y造梦西游3宠物技能几级领悟ě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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