文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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