来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容>

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。