核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等蓝宝石的寓意是什么方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)蓝宝石的寓意是什么情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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