《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(s中国飞机事故率是多少hí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因中国飞机事故率是多少时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较中国飞机事故率是多少少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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