平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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