“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬连云港灌南邮编号是多少向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊连云港灌南邮编号是多少》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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