核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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