文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到1grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译9日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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