文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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