摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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