文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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