来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度(dù40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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