《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了(撒贝宁个人资料简历le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买撒贝宁个人资料简历预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　撒贝宁个人资料简历　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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