分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星jū)民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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