平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子>继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二<过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子/strong>

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。