主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化