核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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